Paper Promises

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Caractéristiques

Traduction : Les promesses de la monnaie papier. Dette, monnaie et nouvel ordre mondial.

Version papier : 294 pages

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A propos de l’auteur

Philip Coggan est chroniqueur pour le magazine The Economist. Auparavant, il a travaillé pendant 20 ans pour le Financial Times.

En 2009, Coggan a été désigné journaliste financier senior de l’année par la fondation Wincott et a reçu le prix de meilleur communicant aux trophées du journaliste économique de l’année.

Il est également l’auteur de The Money Machine et de The Economist Guide to Hedge Funds.

Introduction

Depuis plus de 40 ans, les gouvernements et les consommateurs du monde entier ont accumulé des montants de dettes jamais vus auparavant. Cette évolution montre à quel point nos attitudes face à la monnaie ont changé avec le temps.

Dans son livre Paper Promises, Philip Coggan explique comment la dette va affecter l’économie mondiale dans les prochaines années et influencer la manière dont les générations se comportent les unes avec les autres.

Il souligne ainsi que le monde est sur le point de connaître une crise sans précédent, que les emprunteurs ne rembourseront pas leurs dettes et que les créditeurs comme la Chine exigeront un nouveau système pour protéger leurs droits.

La nature de la monnaie

La monnaie se définit comme une valeur d’échange acceptée comme paiement contre des biens et des services. La monnaie remplit 3 fonctions primaires :

  • Elle est un moyen d’échange qui facilite les transactions bien plus que ne pouvait le faire le troc en son temps,
  • Elle est une unité de mesure qui permet aux gens d’exprimer le prix de biens et de services en utilisant un dénominateur commun,
  • Elle est une réserve de valeur dans le temps. Si les gens devaient dépenser immédiatement l’argent qu’ils gagnent, le champ de l’activité économique s’en trouverait extrêmement restreint. En servant de réserve de valeur dans le temps, la monnaie permet l’investissement. Les individus peuvent ainsi épargner pour effectuer de plus gros achats.

Coggan précise bien qu’épargner et prêter de l’argent représentent deux facettes d’une même réalité. Lorsque vous mettez votre argent à la banque, vous devenez créditeur de cette dernière. En contrepartie de votre acceptation de renoncer à la jouissance immédiate de votre argent, vous percevez des intérêts. Ces intérêts représentent une forme de compensation contre la perte de valeur de votre argent que peut causer l’inflation. Les intérêts sont également versés en contrepartie du risque que l’emprunteur (votre banque) ne rembourse pas sa dette.

Lorsque la monnaie est utilisée comme moyen d’échange, nous souhaitons l’accumuler. Néanmoins, lorsque cette dernière est traitée comme réserve de valeur, nous préférons restreindre son offre. Cette divergence d’intérêt explique ainsi la bataille incessante que se livrent créditeurs et débiteurs. La tension entre la pénurie et l’excès de monnaie a eu pour conséquence l’apparition de 3 formes de monnaie interconnectées les unes aux autres :

  • Les métaux précieux et les monnaies adossées aux matières premières,
  • Les billets de banque créés par les gouvernements,
  • Le crédit créé par le système bancaire.

Le crédit est une arme à double tranchant. L’octroi de crédits permet la croissance économique dans la mesure où cela donne la possibilité aux entreprises et aux consommateurs d’emprunter en prévision de la perception de revenus futurs. Mais le crédit est également la cause majeure des bulles d’actifs et des crises qui en découlent.

Une brève histoire de la dette

Les recherches montrent que les débiteurs ont vu le jour environ 2000 ans avant l’apparition des pièces de monnaie. Depuis que la dette existe, les désaccords concernant les modalités de son remboursement ont été légion. L’idée que les intérêts constituent une forme d’imposition injuste n’est pas nouvelle. Néanmoins, sans l’existence de cette compensation sous forme d’intérêts, personne ne pourrait emprunter et la croissance économique ne pourrait jamais voir le jour.

La dette a toujours existé et marqué de son empreinte l’histoire des Etats-Unis. Après leur déclaration d’indépendance en 1783, ces derniers ont émis des obligations pour financer la guerre et les soldats étaient alors payés en reconnaissances de dette. De la même manière, il est arrivé plusieurs fois dans l’histoire des Etats-Unis ou de France que les gouvernements émettent des emprunts qui perdirent leur valeur et qu’ils ne remboursèrent jamais.

Durant la Révolution Industrielle, le crédit à la consommation a émergé sous la forme que nous lui connaissons aujourd’hui. C’est ainsi que les premiers constructeurs automobiles proposèrent à leurs clients des facilités de paiement pour acquérir leurs véhicules. Certains penseurs décrivirent l’utilisation du crédit comme un indicateur de déclin moral. Mais l’économiste britannique John Maynard Keynes s’inscrivit en faux contre cette vision des choses. Dans son livre « Le paradoxe de l’épargne », Keynes défend l’idée que lorsque les consommateurs préfèrent épargner plutôt que de dépenser leur argent, la demande pour les biens et les services chute, les entreprises licencient et cela engendre finalement une chute de l’épargne puisque les profits et les revenus baissent à leur tour.

Dans le monde actuel, les billets de banque doivent être considérés comme un indicateur de la solvabilité d’un Etat. L’augmentation du ratio dette sur PIB signifie que de plus en plus de débiteurs acquièrent des droits sur la création de richesse du pays concerné. Les économies deviennent ainsi vulnérables lorsque les débiteurs perdent confiance dans la capacité d’un pays à rembourser sa dette. Plus le niveau d’endettement augmente, plus l’éventualité d’une crise de confiance prend de l’ampleur.

Les taux de change et l’étalon-or 

Lorsque les pays utilisaient les pièces d’or et d’argent, la monnaie circulait sur la base de sa valeur intrinsèque et les taux de change n’avaient pas lieu d’exister. A l’heure actuelle, les taux de change sont nécessaires car la monnaie est en papier et il n’existe aucune monnaie internationale. Les taux de change déterminent la valeur des monnaies les unes par rapport aux autres. Les pays peuvent ainsi décider d’adosser leur taux de change à l’or, l’argent ou à une autre monnaie. Ils peuvent également décider de laisser « flotter » leur monnaie en fonction des évolutions du marché.

De 1900 à 1970, la plupart des pays ont mis en place des systèmes de change fixes, adossés à l’or puis au dollar. Après 1970, la plupart des pays développés ont utilisé les taux de change flottants alors que les pays émergents mettaient en place des systèmes de change variés.

En règle générale, les créditeurs préfèrent les taux de change fixes car ils souhaitent être remboursés en argent « réel » alors que les taux de change flottants sont plutôt recherchés par ceux qui recherchent la croissance économique davantage que la stabilité des prix.

En 1810, la Grande Bretagne a adopté l’étalon-or qui a fixé la parité à laquelle la livre sterling pouvait être convertie en or ou en argent. L’étalon-or a permis de maintenir les prix stables, empêchant l’inflation et maintenant les taux d’intérêt à des niveaux très bas.

En termes d’échanges commerciaux, le système de l’étalon-or fonctionnait de la manière suivante. Si la Grande Bretagne importait davantage qu’elle n’exportait aux Etats-Unis, elle devait payer les marchands américains en or. Il y avait ainsi plus d’argent dans l’économie américaine que dans l’économie britannique. Les américains avaient alors plus d’argent pour acheter des biens britanniques et avec le temps, le surplus commercial disparaissait.

Les pays avec une balance commerciale excédentaire pouvaient demander des taux d’intérêt supérieurs s’ils étaient inquiets à propos de la solvabilité de leurs emprunteurs. En outre, les pays en déficit pouvaient augmenter les taux d’intérêt versés pour attirer des capitaux et reconstituer ainsi leur stock d’or. Avec le temps, l’augmentation des taux d’intérêt permettait également de réduire le déficit commercial.

En dépit de ses avantages, l’étalon-or s’effondra pendant la première guerre mondiale. Les gouvernements imprimèrent de l’argent pour financer la guerre et empruntèrent massivement auprès de leurs citoyens et de leurs alliés.

La monnaie et la Grande Dépression

Les Etats-Unis ayant décidé d’entrer en guerre sur le tard en 1914-18, ils n’eurent à subir que peu de dommages financiers. En 1923, ils étaient d’ailleurs en possession des ¾ des réserves d’or dans le monde. Réinstaurer l’étalon-or sur les mêmes bases qu’avant guerre aurait été probablement difficile.

En 1922, la conférence de Gênes permit de trouver un nouveau cadre pour l’étalon-or. Compte tenu de la pénurie d’or et de sa distribution inégale, certains pays furent autorisés à détenir leurs réserves de change en monnaies étrangères.

Après des négociations plutôt âpres, la Grande Bretagne et les autres nations adoptèrent un nouvel étalon-or, mais l’ordre économique mondiale demeurait bien plus fragile qu’avant la guerre. En 1931, une banque autrichienne – la Credit Anstalt – fit faillite et une panique bancaire se déclencha en Autriche et en Allemagne. Ces événements firent vaciller le système conduisant à un désastre économique et financier. Le chômage de masse structurel fit son apparition ce qui contraint les gouvernements à tenter de contrôler activement les cycles économiques.

En dépit des économistes qui affirmaient que l’étalon-or était un mécanisme autorégulateur, les événements qui se produisirent après la première guerre mondiale démontrèrent que le système pouvait vaciller. En 1931, la Grande Bretagne décida de quitter l’étalon-or et bientôt d’autres pays en firent de même. Aux Etats-Unis, Franklin Roosevelt abandonna l’étalon-or dans l’espoir de stimuler l’économie. Ce dernier croyait fermement que le gouvernement devait jouer le rôle de prêteur en dernier ressort. Il mit ainsi en place de nombreux projets tels que les subventions gouvernementales, la Sécurité Sociale et les programmes de réinsertion professionnelle pour faire baisser le taux de chômage.

L’utilisation du dollar comme réserve de change

Les accords de Bretton-Woods qui furent signés en 1944 furent le premier (et l’unique) système monétaire à être mis en place par un comité. L’objectif était de développer un système monétaire d’après guerre qui permettrait le développement du commerce international, la stabilité de la valeur de la monnaie, et la réduction des déséquilibres d’après-guerre. Les événements des années 30 avaient également fait prendre conscience de la nécessité de la mise en place d’un prêteur en dernier ressort international. A l’origine, le FMI fut créé pour remplir cette mission.

Les accords de Bretton-Woods permirent de trouver une solution au problème du déséquilibre dans les réserves d’or mondiales. Les monnaies furent adossées au dollar plutôt qu’à l’or. Mais a contrario de ce qui se pratiquait avec l’étalon-or, les nations eurent la possibilité de dévaluer leurs monnaies si besoin.

La question centrale qui se posa alors était de savoir comment les banques centrales des différents pays seraient en mesure de se procurer des dollars pour les utiliser comme réserve de leur système de change. Sur le long terme, les pays européens devaient faire en sorte d’enregistrer des excédents commerciaux dans leurs échanges avec les Etats-Unis. Cela devait leur permettre d’obtenir des dollars en échange de leurs exportations. Mais cela impliquait évidemment que la balance commerciale des Etats-Unis se dégrade avec le temps. Ces derniers n’eurent ainsi pas d’autre choix que d’imprimer des dollars ce qui eut pour effet d’amoindrir la confiance dans le dollar des autres pays. En 1971, les Etats-Unis connurent le premier déficit commercial de leur histoire.

Comme les réserves d’or des Etats-Unis déclinaient progressivement, la seule manière de les restaurer était d’augmenter les taux d’intérêt pour attirer les capitaux. Malheureusement, cette décision aurait pu entrainer une récession. En Août  1971, Richard Nixon suspendit la convertibilité de l’or et imposa une taxe additionnelle de 10% sur les importations dans l’espoir que les autres pays réévaluent leurs monnaies. Cette décision mit un terme aux accords de Bretton-Woods.

Les promesses de la monnaie papier et les bulles d’actifs

Une fois que Bretton-Woods fut abandonné, la monnaie n’était plus adossée à l’or et les niveaux d’endettement s’envolèrent. Bien que l’économie keynésienne ait prévalu entre 1940 et le milieu des années 70, l’idée que les gouvernements devaient jouer le rôle de prêteur en dernier ressort commença à être remise en question.

L’inflation était en effet devenue un problème majeur pour bon nombre de pays développés. Les monétaristes comme Milton Friedman et d’autres économistes de l’Université de Chicago, défendaient l’idée que le rôle du gouvernement dans l’économie était de contrôler l’inflation et de maintenir le droit à la propriété. Les marchés devaient quant à eux assurer l’allocation des ressources.

Après 1971, ce sont les taux de change flottants qui caractérisèrent les monnaies les plus importantes comme le dollar, le deutschemark et le yen. Historiquement, les fluctuations des taux de change étaient impactées par 3 facteurs principaux :

  • Le commerce. Traditionnellement, les pays en déficit voient la valeur de leur monnaie baisser, alors que ceux qui connaissent des excédents commerciaux voient la leur augmenter. Pourtant, les 40 dernières années ont montré que cela n’avait pas été le cas. Certains pays ont ainsi étaient en perpétuel déficit alors que d’autres étaient régulièrement en situation d’excédent.
  • L’inflation. Les investisseurs considèrent que l’inflation est un facteur déterminant du marché des changes. Dans la mesure où l’inflation fait chuter le pouvoir d’achat, les investisseurs évitent d’investir dans des devises dont les taux d’inflation sont élevés.
  • Le rendement. Pour être actif sur le marché des changes, il faut prêter attention aux niveaux de taux d’intérêt. Grâce à une technique appelée « carry-trade », les investisseurs empruntent dans des devises dont les taux d’intérêt sont faibles pour investir dans d’autres devises dont les taux d’intérêt sont plus élevés. Le carry-trade peut s’avérer être problématique car les pays qui ont des taux d’intérêt attractifs attirent les spéculateurs qui désertent littéralement le pays aux premiers signes d’affaiblissement de la devise. La dévaluation qui en résulte entraine une crise financière qui cause à son tour la faillite des entreprises locales qui ont emprunté en devises étrangères et ne sont alors plus en mesure de rembourser leurs prêts. C’est notamment ce qui s’est passé en Thaïlande dans le milieu des années 1990 et en Islande dans les années 2000.

Coggan affirme que des changements fondamentaux ont eu lieu après l’effondrement de Bretton-Woods. Les taux de change flottants ont permis de plus grands déficits commerciaux et des mouvements de capitaux internationaux d’une ampleur incomparable. L’industrie financière a d’ailleurs connu une expansion formidable pour accompagner ce mouvement tout en facilitant la couverture et la spéculation sur le risque de change.

La déréglementation des marchés financiers a également permis l’augmentation exponentielle du crédit. Cette croissance du crédit s’est traduite par une augmentation du cours des actifs plutôt que par une augmentation du prix des biens de consommation. Les banques centrales n’ont rien fait pour empêcher ces bulles d’actifs de se former. Au contraire, elles ont encouragé la spéculation en intervenant lorsque les marchés chutaient plutôt que lorsque ces derniers atteignaient des niveaux déraisonnables.

L’exemple le plus probant de bulle d’actifs est sans aucun doute celui de la crise des subprimes. Alors que la bulle se formait, les taux d’intérêt devaient être constamment abaissés pour entretenir le momentum. Les prêts étaient accordés sans aucun apport. Evidemment, les prix de l’immobilier résidentiel ne pouvaient croitre indéfiniment alors que les revenus ne suivaient pas le rythme. Lorsque la bulle éclata, les conséquences furent dramatiques. Les propriétaires qui s’étaient endettés dans des proportions déraisonnables pour acheter leur maison furent contraints de vendre. Cela précipita encore un peu plus le marasme dans lequel le marché immobilier américain venait de plonger.

L’hypertrophie du secteur financier et la crise financière 

L’hypertrophie du secteur financier est l’autre phénomène qui a émergé suite aux accords de Bretton-Woods. Le secteur financier doit en théorie remplir 4 rôles distincts :

  • Proposer des services de paiement,
  • Procurer des services d’assurance,
  • Créer des produits dérivés,
  • Canaliser les flux d’argent des épargnants aux emprunteurs.

Dans la mesure où les 2 premiers rôles sont extrêmement concurrentiels, ils ne permettent pas de générer de profits substantiels. Les 3ème et 4ème rôles sont sources de profits considérables pour les acteurs du monde de la finance mais également de risques similaires.

Une fois que les devises ont été autorisées à flotter librement, les gouvernements ont réalisé qu’ils n’avaient pas besoin de restreindre les mouvements de capitaux pour défendre les taux de change. Les banques commerciales ont alors développé des activités sur les marchés financiers. Comme l’ont démontré les crises de 2007-2008, ces activités ont eu des conséquences particulièrement nocives pour l’économie en général. En dépit des profits considérables dégagés par les banquiers, les gouvernements ont décidé de faire payer les dégâts causés par ces derniers par le contribuable. Les différentes opérations de refinancement des banques ont ainsi une nouvelle fois permis à ces dernières d’engranger des profits considérables pour un coût de refinancement extrêmement modique.

La crise de la dette débuta en 2007 lorsque la bulle des subprimes éclata. Le système financier américain avait alors accumulé une série de créances sur le marché immobilier. Ces créances ayant finalement dépassé la valeur des biens immobiliers eux-mêmes, certains créanciers durent renoncer au remboursement de ces dernières. Il s’en suivit une panique générale sur les marchés financiers qui se termina par le sauvetage in extremis du système bancaire par le gouvernement. Ce sauvetage explique en grande partie les niveaux records d’endettement atteints par les pays développés.

L’augmentation des niveaux d’endettement 

L’ensemble des types de dettes ont augmenté durant les dernières décennies. Le crédit à la consommation a cru de manière exponentielle depuis la seconde guerre mondiale, en particulier après la mise en circulation des cartes de crédit dans les années 50. Les dettes d’entreprise ont également augmenté passant de 58% du PIB en 1985 à 76% en 2009. Cette augmentation s’est accompagnée d’un déclin de la qualité des obligations d’entreprise. Bien que ces dernières aient la possibilité de se financer par capitaux propres ou par emprunt, la dette semble toutefois beaucoup plus attractive. Dans la plupart des pays, les entreprises peuvent déduire les charges d’intérêt de leur imposition mais pas le paiement des dividendes.

Traditionnellement, on associe les dettes souveraines aux pays en développement. Pourtant, ces dernières années, ce sont les pays développés qui sont sous le feu de la rampe. Le FMI estime ainsi que d’ici 2015, la plupart des pays développés seront endettés à plus de 100% de leur PIB. A titre de comparaison, les pays en développement auront une dette moyenne inférieure à 30%.

L’Union Européenne a ainsi pu expérimenter cette situation d’endettement extrêmement préoccupante. Les marchés sont ainsi particulièrement nerveux s’agissant de pays comme le Portugal, l’Irlande, la Grèce et l’Italie. Ils rencontrent des problèmes variés tels que des secteurs bancaires hypertrophiés et surexposés à leur marché immobilier local dont la chute a précipité les faillites bancaires, des économies en manque de compétitivité et des taux de chômage extrêmement élevés. Leur appartenance à la monnaie unique leur impose l’austérité comme seule possibilité d’améliorer leur compétitivité puisqu’une dévaluation monétaire est hors de propos. Tout cela engendre un contexte de récession et de déflation latente particulièrement douloureux à subir pour les populations locales.

Le vieillissement de la population des pays développés

Durant la seconde moitié du 20ème siècle, la population mondiale a plus que doublé. Néanmoins, les Nations Unies estiment que cette dernière n’augmentera que de 50% durant la première moitié du 21ème siècle. La majeure partie de la croissance proviendra des pays émergents. Dans le même temps, on estime que le nombre de personnes âgées passera de 197 millions à 334 millions entre 2010 et 2050.

La croissance économique provient de l’augmentation de la force de travail et des améliorations de gains de productivité. Si la force de travail d’un pays est statique ou décroit, la croissance ne peut provenir que des gains de productivité. Un autre problème endémique des pays développés concerne l’âge de départ à la retraite puisque ce dernier n’a pas suivi l’évolution de l’espérance de vie. En d’autres termes, de moins en moins de travailleurs devront payer la retraite de plus en plus de personnes âgées.

Coggan estime ainsi que la croissance des pays développés sera de plus en plus réduite à l’avenir et que la pression fiscale ira en empirant. Les nouvelles générations devront payer la dette de leurs ainés. Il s’agit là d’une première dans l’histoire mondiale : une nouvelle génération moins nombreuse que la précédente.

La dette et le nouvel ordre mondial 

Coggan montre qu’il existe 3 conséquences possibles à cette situation d’endettement massif généralisé : l’inflation, la stagnation ou le défaut de paiement.

  • L’inflation. Les gouvernements pourraient considérer l’inflation comme une option attractive pour réduire la valeur réelle de leur dette. Néanmoins, les investisseurs demanderaient dans ce cas des taux d’intérêt supérieurs une fois la dette refinancée. Cela mettrait donc une pression supplémentaire sur les épaules des gouvernements. Un autre problème majeur réside dans le fait que les banques centrales ne maitrisent pas nécessairement les tenants et les aboutissants de la création d’une inflation volontaire.
  • La stagnation. Une bonne illustration de ce phénomène se trouve  au Japon. Le secteur privé est empêtré sous des montagnes de dettes, le PIB nominal est très faible depuis une vingtaine d’années et les marchés financiers sont au ¼ de leur valeur des années 80. Divers moyens ont été employés, des stimuli fiscaux aux mesures de relances par création monétaire. En vain. En 2011, l’endettement japonais a atteint 200% du PIB ce qui montre bien que les politiques gouvernementales ont très peu d’effet dès lors que l’endettement est trop important.
  • Le défaut. Il existe finalement peu de solutions pour régler le problème de la dette souveraine. La meilleure option pour les créanciers est d’empêcher le pays de continuer d’emprunter. La tentation du défaut de paiement est d’autant plus forte que les créanciers sont étrangers. Le défaut sur la dette nationale punit les citoyens qui ont épargné et a pour conséquence la multiplication des faillites bancaires.

Coggan ne pense pas que les états américains et britanniques feront défaut de manière formelle dans la mesure où ils ont la possibilité de dévaluer leur monnaie nationale. Personne ne peut prédire la manière dont tout cela finira mais une chose est sure, quelle que soit l’option retenue, elle sera extrêmement douloureuse et se soldera très certainement par une crise d’ampleur inégalée, des marchés en chute libre, des banques et des entreprises en faillite.

La passation de pouvoir entre les Etats Unis et la Chine

L’histoire a montré que le système monétaire international change souvent dès lors que l’économie mondiale connaît une crise grave. Les problèmes ont émergé en zone euro et ils commencent à voir le jour dans la relation qu’entretiennent les Etats-Unis et la Chine.

Certains avancent l’idée d’un remplacement du dollar par le renminbi comme réserve de change mondiale. Bien que Coggan estime qu’un changement dans ce sens est probable, il pense néanmoins que ce dernier n’est pas pour tout de suite. De surcroit, l’abandon du dollar par la Chine semble plutôt improbable tant cette dernière a accumulé de réserves dans la monnaie américaine. Dans la mesure où les destins des créanciers et des débiteurs semblent lié, une option consisterait à conclure un accord voyant la Chine accepter de laisser le Renminbi s’apprécier tout en limitant ses excédents commerciaux et voyant les Etats-Unis accepter de réduire leur déficit.

Indépendamment des détails de l’accord, il paraît évident que le prochain système monétaire international se fera avec la participation active de l’Etat chinois. Coggan rappelle toutefois que depuis plus de 40 ans, le monde a créé plus de créances que de richesse en tant que telle. C’est la raison pour laquelle briser la promesse de la monnaie papier résulterait inévitablement en une crise économique majeure dont les créanciers et les débiteurs  souffriraient de manière similaire.

A propos de l'auteur...

Thibaud Eigle est le fondateur de l'Ecole des Finances Personnelles. Il a notamment travaillé pendant près de 10 ans dans des domaines aussi variés que l'Audit, la Banque et le Capital Risque. C'est cette expérience riche et multiforme qui lui donne aujourd'hui un regard si complet sur le monde de la finance.

 

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